Le redémarrage en trombe du marché primaire du « high yield » inquiète

Après l’émission géante de HeidelbergCement mi-octobre, les obligations de la catégorie spéculative, ou non notées, continuent de se placer avec succès. L’espagnol Campofrio Food et le danois A.P. Moller, non noté, sont venus sur le marché primaire la semaine dernière. Le carnet d’ordres a atteint 5 milliards d’euros pour 750 millions d'euros d’obligations placées par le second. Dans un contexte de taux bas, les investisseurs se ruent sur ces titres, pouvant offrir des rendements supérieurs à 8%. Standard & Poor’s commence à s’alerter de cet engouement. Concentrés sur la recherche de rendement, «les investisseurs ne semblent pas totalement prendre en compte le risque de crédit dans leurs décisions d’investissement», prévient l’agence de notation. Par ailleurs, les conditions contractuelles liées aux obligations ne seraient plus déterminantes dans les choix d’investissement. « Alors qu’il a beaucoup été question des covenants des obligations et de la sécurité offerte par la structure de la dette, la demande pour les titres high yield a apparemment effacé ces préoccupations sur le court terme», indique la recherche crédit de Barclays Capital. Ainsi, certaines émissions dans la catégorie spéculative se font sans covenants. «Que les gérants acceptent de telles conditions me semble un peu aberrant», s’inquiète un analyste crédit. Mais l’appétit pour le high yield est encore raisonné, d’après des spécialistes. «Les émetteurs qui viennent sur le marché sont connus, présentent un historique et ils sont notés dans la partie haute de la catégorie high yield.», explique Sébastien Barthélémi responsable de l’analyse crédit chez Louis Capital Markets. Pour FitchRatings, les sociétés les plus mal notées, à savoir les LBO ou les entreprises de taille moyenne, ne seraient pas prêtes à revenir sur le marché compte tenu des coupons élevés qu’elles devraient proposer. «Le volume d’émissions high yield ne représente que 9% du marché primaire du crédit depuis le début de l’année, rappelle Jean-François Paren, responsable de la recherche crédit de Calyon, Et les spreads offerts rémunèrent une probabilité de défaut encore élevée. Nous ne nous trouvons donc pas dans la situation de 2007. Les entreprises pouvaient alors proposer un spread valorisant un taux de défaut implicite très proche de la moyenne historique des défauts pour la tranche de notation de l'émetteur et n'offrant aucune marge d'erreur.»